Der Debt-Equity-Swap

von Ann-Kathrin Schleusener

Die Finanz- und Wirtschaftskrise setzt deutsche Unternehmen zunehmend unter Druck. Die Zahl der Firmeninsolvenzen in Deutschland wird 2009 um fast 20 Prozent auf 35.000 ansteigen.[1] Darunter befinden sich viele Unternehmen, die aufgrund der tiefen Rezession zwar finanziell angeschlagen, aber sanierungsfähig sind. In solchen unternehmerischen Krisensituationen bietet sich die Durchführung eines Debt-Equity-Swap an. Hierbei werden Verbindlichkeiten in Eigenkapital umgewandelt. Doch diese Transaktions- und Sanierungsmaßnahme ist für Unternehmen und Investoren nicht nur vorteilhaft.

I. Formen des Debt-Equity-Swap

Bei einem Debt-Equity-Swap werden Forderungen gegenüber einem Schuldner zweifelhafter Bonität in Beteiligungen umgewandelt. Oftmals sind der Gläubiger der Forderung und der Erwerber der Beteiligung nicht personengleich, so dass die zweifelhafte Forderung zunächst mit einem Abschlag weiterverkauft wird.[2] Anschließend bieten sich zwei Ausgestaltungen eines Debt-Equity-Swap an.

Bei der klassischen Erscheinungsform wird zunächst eine vereinfachte Kapitalherabsetzung (§§ 229 ff. AktG, § 58 a GmbHG) bei dem in die Krise geratenen Unternehmen durchgeführt. Durch diesen sog. Kapitalschnitt wird das Grund- bzw. Stammkapital dem durch Verluste geminderten Realvermögen angeglichen.[3] Der Kapitalschnitt beseitigt eine (drohende) Unterbilanz, indem das Grund- bzw. Stammkapital mit den Verlusten verrechnet wird.[4]

Anschließend führt die Gesellschaft eine Sachkapitalerhöhung gegen Ausgabe neuer Anteile durch. Hierbei bringt der Gläubiger der Forderung gegen die Gesellschaft die Forderung als Sacheinlage ein. Die Einbringung erfolgt entweder durch Abtretung (§ 398 BGB), wobei die Forderung dann wegen Konfusion erlischt, oder durch einen Erlassvertrag gem. § 397 BGB.[5] Dass die Forderung gegen die Gesellschaft selbst gerichtet ist, ändert nach h. M. nichts an der Einlagefähigkeit.[6] Durch die Vorgehensweise werden die Verbindlichkeiten der Gesellschaft verringert und das Eigenkapital erhöht.[7] Eine insolvenzrechtliche Überschuldung kann abgewendet werden.

Bei der zweiten Erscheinungsform werden Anteile direkt von den Altgesellschaftern an den Gläubiger übertragen (share deal). Im Gegenzug verzichtet dieser durch Erlassvertrag (teilweise) auf seine Forderungen.[8]

Diese Variante birgt für den Gläubiger einer GmbH das Risiko einer möglichen Haftung für rückständige Einlageverpflichtungen gem. § 16 Abs. 2 GmbHG. Zudem besteht die Gefahr einer Insolvenzanfechtung (§§ 129 ff. InsO), falls die Sanierung fehlschlägt und ein Insolvenzverfahren eröffnet wird.

II. Vor- und Nachteile eines Debt-Equity-Swap

Ein Debt-Equity-Swap dient primär der bilanziellen Restrukturierung. Durch die Einbringung von Forderungen wird die Überschuldung vermindert oder beseitigt und die Eigenkapitalquote verbessert. Zugleich kann die Umwandlung von Forderungen in Beteiligungen aber auch eine Entlastung der Liquidität bewirken, da Zins- und Tilgungsverpflichtungen wegfallen.[9] Somit wird an für die Sanierung bedeutender Flexibilität gewonnen. Das Unternehmen hat dadurch eine verbesserte Bonität und ein besseres Rating. Künftige Kapitalaufnahmen fallen leichter. Häufig gewährt eine forderungseinbringende Bank zusätzliche Kredite.[10] Gleichzeitig wird aufgrund des externen Investments ein positives Signal nach außen gesetzt. Gläubiger, Geschäftspartner und Mitarbeiter gewinnen wieder Vertrauen in das krisenbehaftete Unternehmen, nicht zuletzt weil der Neugesellschafter unternehmerische Verantwortung übernimmt, Sanierungs- und Restrukturierungswissen in die Gesellschaft einbringt und meist offen ist für neue innovative Konzepte.[11]

III. Der Debt-Equity-Swap aus der Sicht des Investors

An einem Debt-Equity-Swap beteiligen sich als Investoren fast nur Hedge-Fonds und Investmentbanken. Ihnen bietet ein „Schuldeneinstieg“ erhebliche Potentiale. Sie kaufen die Forderungen mit deutlichem Abschlag, da diese meist nachrangig und nicht oder nicht hinreichend besichert sind.[12] Ein Debt-Equity-Swap ist für Gläubiger umso sinnvoller, je weniger werthaltig die Forderung ist. Gleichzeitig sollte der Fortführungswert des Unternehmens größer sein als der Liquidationswert.[13] Von einer erfolgreichen Restrukturierung profitieren die Investoren dann mehr als von einer Zerschlagung des Unternehmens. Im günstigsten Fall ist ihr Unternehmensanteil danach mehr wert als die Forderung. Ein gewinnbringender Verkauf des Anteils wird möglich. Außerdem bekommen die Investoren bei einer Umschuldung des insolvenzbedrohten Unternehmens hohe Risikoprämien auf frisches Geld, das sie zur Verfügung stellen können.[14]

Durch den Debt-Equity-Swap sichert sich der ehemalige Gläubiger Einfluss auf die Unternehmensführung, der Anteil der Altgesellschafter wird durch die Neugesellschafter reduziert.[15] Das funktioniert aber nur, wenn eine signifikante Zahl der Gläubiger zustimmt.[16] Kein Gläubiger kann zu einem Debt-Equity-Swap gezwungen werden; jeder, der Anteile übernehmen soll, muss zustimmen (vgl. § 230 Abs. 2 InsO für das Insolvenzplanverfahren).

Diesen Chancen steht die Gefahr des Forderungsverlustes gegenüber. Schätzt ein Investor das Turnaround-Potential falsch ein und gelingt eine Sanierung nicht, so kann meist auch das Umlauf- und Anlagevermögen der Gesellschaft die Verluste des Investors nicht vollständig auffangen.[17] Zudem bestehen rechtliche Risiken. Nach ständiger Rechtsprechung des BGH muss die Forderung aus Gründen des Gläubigerschutzes als Sacheinlage eingebracht werden; eine Bareinlage wird als verdeckte Sacheinlage behandelt.[18] Daher sind die Vorschriften über verdeckte Sacheinlagen nach §§ 27, 183 AktG bzw. §§ 5 Abs. 4, 56 GmbHG zu beachten.[19] Für die Höhe der Sacheinlage ist der tatsächliche Wert der Forderung maßgebend.[20] Dieser entspricht wegen der Krise des Unternehmens regelmäßig nicht dem Nennwert. Wird der Wert zu hoch angesetzt, droht dem Finanzinvestor die Differenzhaftung. Dies bedeutet, dass der neue Gesellschafter mit dem Differenzbetrag in bar haftet, wenn der tatsächliche Wert der Forderung ihren Nominalwert unterschreitet (§ 46 AktG, § 9 GmbHG). In der Praxis werden zur richtigen Bewertung Wertgutachten von Wirtschaftsprüfern eingeholt. Ein solches Gutachten kann die verschuldensunabhängige Differenzhaftung aber allenfalls minimieren.[21]

Für Investoren sind die Regeln des Eigenkapitalersatzrechts (vor dem MoMiG: § 32a Abs. 1 GmbHG, analog anwendbar bei Aktiengesellschaften auf Aktionäre mit unternehmerischer Beteiligung[22]) zu beachten.[23] Hierbei geht es darum, ob Kredite, die die Gesellschaft von ihren Gesellschaftern erhält, als Darlehen oder als Eigenkapital eingestuft werden. Diese Einordnung ist für die Gesellschafter von wesentlicher Bedeutung, da das Eigenkapital im Falle der Insolvenz zurückgestuft wird. Werden Forderungen eines sanierungsbedürftigen Unternehmens erworben, befindet sich dieses meist in einer Krise i. S. d. Eigenkapitalersatzrechts, so dass eine Umqualifizierung der Darlehen in Eigenkapital droht.

Das MoMiG deregulierte das Eigenkapitalersatzrecht und verlagerte es in das Insolvenzrecht.[24] Nun werden Gesellschafterdarlehen, ob eigenkapitalersetzend oder nicht, im Insolvenzfall nachrangig behandelt, § 39 Abs. 1 Nr. 5 InsO. Die Nachrangigkeit betrifft auch verbleibendes Fremdkapital des Investors, also Forderungen, die nicht umgewandelt wurden.

Auf Gesellschafterdarlehen geleistete Zahlungen im Jahr vor Insolvenzantragstellung sind ggf. gem. § 135 InsO anfechtbar. Begründet wird diese Rückstufung der Darlehen mit der Risikoübernahmeverantwortung der Gesellschafter. Unternehmerisches Engagement kann eben auch Vermögensverluste mit sich bringen. Das Gesellschaftsvermögen soll in der Insolvenz den außenstehenden Gläubigern zukommen und erst nach deren Befriedigung den Gesellschaftern.[25] Das ist die Kehrseite des Ausschlusses der persönlichen Haftung und der Risikobegrenzung auf das Gesellschaftsvermögen.[26]

Eine Ausnahme von der Nachrangigkeit macht § 39 Abs. 4 S. 2 InsO (vor dem MoMiG: § 32a Abs. 3 GmbHG, analog anwendbar auf Aktiengesellschaften) mit dem sog. Sanierungsprivileg. Dieses soll einem Investor zu Gute kommen, wenn der Gesellschaft im Augenblick des Anteilserwerbs die Zahlungsunfähigkeit droht und er die Anteile zwecks Sanierung der Gesellschaft erwirbt.[27] Darüber hinaus kommt § 39 Abs. 1 Nr. 5 InsO nicht zur Anwendung, wenn das Kleingesellschafterprivileg verwirklicht ist, also der Gesellschafter mit höchstens 10% am Haftkapital der Gesellschaft beteiligt ist.[28]

Ein weiteres Risiko für den Investor ist die Haftung als faktischer Geschäftsführer. Der BGH verlangt ein eigenes Handeln des Gesellschafters im Außenverhältnis und beschränkt den Anwendungsbereich auf besonders signifikante Fälle der Fremdsteuerung.[29] An eine Haftung wegen faktischer Geschäftsführung als Gläubiger sind ebenfalls hohe Anforderungen gestellt. Als Großgläubiger kann der Investor die Geschicke der Gesellschaft zwar mittelbar lenken. Solange er aber seine Interessen durch Verhandlungen durchzusetzen versucht, Entscheidungen nicht selbst ausführt und die Gesellschaftsorgane handeln lässt, droht ihm keine Haftung.[30] Folglich gibt es selten Fälle der faktischen Geschäftsführerhaftung.

Ist die betreffende Gesellschaft eine börsennotierte Aktiengesellschaft, so ist bei Erreichen der Kontrollschwelle von 30% ein Pflichtangebot nach § 35 Abs. 2 WpÜG zu unterbreiten. Auch bei abgestimmtem Verhalten zwischen dem Investor und Aktionären (acting in concert[31]), kann er den Bestimmungen des § 35 WpÜG unterliegen, wenn ihm die Stimmen der Aktionäre gem. § 30 Abs. 2 S. 1 WpÜG zugerechnet werden. Die Kosten für ein Übernahmeangebot schmälern jedoch die Attraktivität eines Debt-Equity-Swap erheblich. Deshalb gibt § 37 WpÜG die Möglichkeit von der Befreiung eines solchen Angebots.[32]

Weiterhin sind evtl. kartellrechtliche Prüfungs- und Kontrollmaßnahmen, eine Anmelde- und Anzeigepflicht gem. § 39 GWB sowie ein Vollzugsverbot nach § 41 Abs. 1 GWB zu bedenken.

IV. Der Debt-Equity-Swap aus der Sicht der Altgesellschafter

Für die Gesellschaft stellt ein Debt-Equity-Swap eine Möglichkeit zur Insolvenzverhinderung dar. Dennoch zeigen Altgesellschafter teilweise nicht ökonomische Verhaltensweisen und tun sich mit der für alle Kapitalmaßnahmen erforderlichen Zustimmung schwer.[33] Durch einen Debt-Equity-Swap verlieren sie an Einfluss auf die Gesellschaft. Der Gesellschaft droht ein Identitätsverlust.[34] Zugleich fürchten die Altgesellschafter eine wirtschaftliche Benachteiligung. Der innere Wert der Anteile der Altgesellschafter sinkt, da die stillen Reserven, die dem (durch den Debt-Equity-Swap unveränderten) Aktivvermögen zuzuordnen sind, nach der Kapitalerhöhung allen, also auch den neuen Gesellschaftern zugerechnet werden. Dem Unternehmen wird durch einen Debt-Equity-Swap kein haftendes Eigenkapital zugeführt. Solches bildet sich erst, wenn der Wert der eingebrachten Forderung die Überschuldung übersteigt.[35]

Altgesellschafter und Investoren haben oftmals unterschiedliche Ziele. Letztere möchten das Unternehmen meistens nach ein bis drei Jahren gewinnbringend verkaufen (Exit-Strategie)[36], während die Altgesellschafter an der Fortführung interessiert sind. Damit der Investor die Anteilsmehrheit erlangen kann, muss ein Bezugsrechtsausschluss für die neuen Anteile vereinbart werden (§ 186 AktG). Ein solcher wird bei einer Umwandlung von Verbindlichkeiten in Eigenkapital als allgemein zulässig angesehen. Die Altgesellschafter blockieren die Umwandlung in der Regel aber, um den Gläubigern einen (erheblichen) Anteil des verbliebenen Unternehmenswerts als Gegenleistung für ihre Zustimmung abzuringen.[37] Das Blockadepotential kann ungeachtet dessen durch gesellschaftsrechtliche Treuepflichten verringert werden. So ist es aufgrund der unter Gesellschaftern bestehenden Treuepflicht dem einzelnen Gesellschafter nicht erlaubt, eine sinnvolle und mehrheitlich angestrebte Sanierung der Gesellschaft – einschließlich einer zum Sanierungskonzept gehörenden Kapitalherabsetzung – aus eigennützigen Gründen zu verhindern.[38]

In Einzelfällen kann es soweit gehen, dass Altgesellschafter zu einer positiven Stimmabgabe bei Kapitalmaßnahmen verpflichtet werden. Dies gilt insbesondere dann, wenn die Gesellschaft vor der Insolvenz steht, die Gesellschafter das investierte Eigenkapital verloren haben[39] und ihnen die Sanierungsmaßnahmen zumutbar[40] sind. Im Bereich der Mitwirkungspflichten besteht aber erhebliche Rechtsunsicherheit. Auch deren prozessuale Durchsetzbarkeit ist für Gläubiger schwierig sowie kosten- und zeitintensiv.[41] Ferner haben bei einer Aktiengesellschaft die Aktionäre bei einer Sachkapitalerhöhung aktienrechtliche Anfechtungsrechte. Ein Debt-Equity-Swap bietet sich daher nur an, wenn alle Altgesellschafter und Investoren zusammenarbeiten.

V. Fazit

Ein Debt-Equity-Swap ist eine gute und schnelle Sanierungshilfe für krisenbefallene Unternehmen. Dessen Durchführung allein reicht aber nicht aus, um die Gesellschaft dauerhaft vor der Insolvenz zu retten. Deshalb sind auch immer weitere Sanierungsmaßnahmen wie Rangrücktritte, Forderungsverzichte, Stundungen und die Zufuhr von (haftendem) Eigenkapital erforderlich.[42] Solche Maßnahmen sind nur schnell, effektiv und ohne hohe Transaktionskosten durchsetzbar, wenn Altgesellschafter und Investoren kooperieren.

Ein Debt-Equity-Swap bedeutet eine Abkehr von der klassischen Insolvenz- und Sanierungspraxis. Die deutsche Rechtsordnung ist darauf freilich nicht ausgerichtet.[43] Im Gesellschafts- und Insolvenzrecht ist es z. B. nicht möglich, Sanierungs- und Restrukturierungskonzepte gegen den Willen der Altgesellschafter durchzusetzen, obwohl diese in der Insolvenz ohnehin nachrangig behandelt werden. Das ist in anglo-amerikanischen Rechtskreisen anders[44] und erleichtert dort die Durchführung eines Debt-Equity-Swap erheblich. Doch nicht nur das strategische Blockadepotential der tauschunwilligen Gläubiger, auch die Nachrangigkeit von Gesellschafterdarlehen im Insolvenzverfahren könnte Investoren von einem Debt-Equity-Swap abhalten. Um einen Debt-Equity-Swap für Investoren zu erleichtern, wären dementsprechende gesetzliche Regelungen sinnvoll.[45] Allerdings würde das dann nicht mehr dem Leitbild des deutschen Insolvenz- und Sanierungsrechts entsprechen.[46]